1.事件：

　　根據(jù)國(guó)際原油市場(chǎng)數(shù)據(jù)，紐約商品交易所2010年5日19日(北京時(shí)間5月20日凌晨)數(shù)據(jù)，紐約國(guó)際市場(chǎng)油價(jià)已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)交易日跌破70美元大關(guān)，創(chuàng)造自2009年10月以來(lái)的新低記錄。

　　2.我們的分析與判斷：

　　最近一個(gè)月來(lái)，國(guó)際石油市場(chǎng)打破了16個(gè)月以來(lái)的反復(fù)上升趨勢(shì)，紐約原油已經(jīng)從2010年5月3日的最高87美元/桶本輪新高以后，短短11個(gè)交易日連續(xù)向下突破80美元/桶、70美元/桶兩個(gè)大關(guān)口，最低達(dá)到68美元/桶，國(guó)際石油價(jià)格對(duì)于我們運(yùn)輸行業(yè)關(guān)系重大，特別是對(duì)于航空業(yè)的關(guān)系特別重大，我們重點(diǎn)分析國(guó)際原油下降對(duì)于國(guó)內(nèi)航空行業(yè)和公司的影響，同時(shí)對(duì)國(guó)際石油價(jià)格趨勢(shì)以及對(duì)于航空業(yè)的影響進(jìn)行分析。

　　(1)本次國(guó)際原油大幅度下降的影響。

　　按照國(guó)家發(fā)改委調(diào)整國(guó)內(nèi)汽油、柴油和航空燃油價(jià)格辦法，從2009年下半年每月底成品油價(jià)格執(zhí)行新方法，就是按照過(guò)去22個(gè)交易日的三個(gè)主要國(guó)際市場(chǎng)原油平均價(jià)格的上漲或者下跌幅度，比較上一次調(diào)整后的價(jià)格，如果變動(dòng)幅度超過(guò)4%，就相應(yīng)調(diào)整國(guó)內(nèi)成品油的價(jià)格，但是在超過(guò)130美元/桶或者低于30美元/桶就停止調(diào)整價(jià)格，在80美元---130美元范圍就減少成品油的調(diào)整幅度。

　　按照目前中國(guó)航空市場(chǎng)每年消耗航空燃油1050萬(wàn)噸和80%屬于國(guó)內(nèi)航線的比例計(jì)算，如果5月底前8個(gè)交易日國(guó)際石油價(jià)格繼續(xù)在75美元以下，5月份國(guó)際原油價(jià)格將在78美元左右，比較4月份下降幅度超過(guò)6%，所以5月份底下調(diào)產(chǎn)品油價(jià)格已經(jīng)成為必然，我們預(yù)計(jì)將下調(diào)航空燃油每噸500元，中國(guó)航空業(yè)將減少航空成本42億元，其中南方航空中國(guó)國(guó)航(和東方航空每年將分別減少成本12.5億、7.9億和8億(不包括國(guó)際航空部分)，扣除25%的所得稅以后，相當(dāng)于折合每年分別增加每股凈利潤(rùn)0.12元、0.05元和0.08元。月底航空燃油的大幅度調(diào)整，對(duì)于航空公司凈利潤(rùn)產(chǎn)生的影響比較大，如果國(guó)際石油價(jià)格繼續(xù)震蕩下降，對(duì)于航空公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的支持就將進(jìn)一步上升。

　　(2)國(guó)際石油價(jià)格有結(jié)束16個(gè)月上漲的趨勢(shì)，航空成本壓力大幅度減輕。

　　從2008年12月到2010年4月，國(guó)際石油價(jià)格連續(xù)震蕩上升，4月份國(guó)內(nèi)航空燃油價(jià)格同比上升了40%以上，國(guó)際燃油價(jià)格已經(jīng)上漲了100%以上，由于航空燃油占航空成本的比例比較高，航空成本占總成本的比例從2009年初的24%上升38%左右的高水平，航空燃油大幅度上升就提高了航空成本。

　　從2010年開(kāi)始，國(guó)內(nèi)航空需求上升20%左右，航空客座率也上升了3個(gè)點(diǎn)，航空燃油大幅度上升對(duì)于航空公司貢獻(xiàn)上升壓制還是比較大的，毛利率平均水平僅僅6個(gè)百分點(diǎn)，燃油價(jià)格上漲部分抵消經(jīng)營(yíng)的貢獻(xiàn)，航空燃油附加費(fèi)隨后上調(diào)，部分抵消燃油上漲的影響，一季度航空公司毛利率保持到18%的"薄利"水平，同比上升6個(gè)百分點(diǎn)，航空行業(yè)已經(jīng)扭虧為盈進(jìn)入盈利區(qū)間，這次燃油價(jià)格能夠下降500元/噸，航空行業(yè)毛利率將上升到20%以上，將進(jìn)入一個(gè)經(jīng)營(yíng)的黃金發(fā)展時(shí)期。

　　(3) 成品油上升趨勢(shì)可能轉(zhuǎn)向下降趨勢(shì)。

　　從2009年下半年后，國(guó)家發(fā)改委國(guó)內(nèi)航空6次調(diào)整燃油出廠價(jià)，總體趨勢(shì)是上升趨勢(shì)，目前國(guó)內(nèi)航空燃油出廠平均價(jià)格5550元/噸，同比上升了1600元/噸，如果這次成品油下降500元/噸。由于國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)再次出現(xiàn)不確定因素，謹(jǐn)慎的情緒使得國(guó)際市場(chǎng)石油價(jià)格短期出現(xiàn)大幅度調(diào)整，已經(jīng)初步破壞了16個(gè)月以來(lái)的上升趨勢(shì)，分析全球資本市場(chǎng)和商品市場(chǎng)的情況，從2009年1月開(kāi)始的大宗商品價(jià)格上漲周期有可能結(jié)束，我們將國(guó)際石油平均價(jià)格預(yù)測(cè)從80美元/桶下調(diào)到75美元/桶，對(duì)應(yīng)國(guó)內(nèi)航空燃油全年出廠價(jià)格從5550元/噸下調(diào)到5000元/噸。預(yù)計(jì)航空行業(yè)全年平均毛利率將比較1季度上升2個(gè)百分點(diǎn)，就是毛利率上升到20%左右水平，這是接近近年來(lái)最好的經(jīng)營(yíng)水平的2007年水平。

　　(4) 國(guó)際石油：全球大宗商品可能進(jìn)入調(diào)整周期。

　　2010年國(guó)際石油的趨勢(shì)。全球大宗商品在經(jīng)歷了2009年1月-2010年4月的16個(gè)月大型上升周期后，在2010年5月開(kāi)始，可能將進(jìn)入一個(gè)比較大的時(shí)間周期的調(diào)整周期，周期的時(shí)間預(yù)計(jì)將為10個(gè)月左右，類似2008年10個(gè)月的調(diào)整周期。目前美元和黃金的連續(xù)上升趨勢(shì)，已經(jīng)導(dǎo)致石油、有色金屬、糧食等大部分大宗商品出現(xiàn)大上升周期結(jié)束的預(yù)兆，一旦全球金融體系再次出現(xiàn)一定的問(wèn)題，“希臘問(wèn)題”就可能演化為“英國(guó)問(wèn)題”，全球金融危機(jī)可能進(jìn)入第二輪調(diào)整。

　　展望2010年下半年，石油等大宗商品新一輪經(jīng)濟(jì)危機(jī)預(yù)期下，將可能出現(xiàn)反復(fù)下降的趨勢(shì)，我們?cè)俅握{(diào)整2010年國(guó)際石油價(jià)格將在每桶60美元-80美元之間，全年平均價(jià)格在從每桶80美元下調(diào)到72美元左右，同比平均將上升15%左右，國(guó)內(nèi)航空燃油2010年全年平均有可能小幅度下降，從2009年全年平均4700元/噸，上升到2010年全年平均5200元人民幣/噸，平均上升幅度10%左右，比較上一次預(yù)期下降300元/噸，或者下降5%左右。

　　3.投資建議：

　　我們認(rèn)為，2010年中國(guó)航空業(yè)需求增速快速恢復(fù)上升，如果國(guó)內(nèi)外燃油價(jià)格從上升趨勢(shì)轉(zhuǎn)為下降趨勢(shì)使得航空行業(yè)運(yùn)營(yíng)成本下降，由于航空經(jīng)營(yíng)收入將有比較大上升，如果燃油成本也出現(xiàn)相當(dāng)幅度下降和比較長(zhǎng)時(shí)間周期，中國(guó)航空行業(yè)中期將出現(xiàn)非常好的經(jīng)營(yíng)形勢(shì)。中國(guó)政府分別向幾個(gè)大型航空公司注入巨量資金，進(jìn)一步緩解了航空公司融資壓力，對(duì)2010年和2011年經(jīng)營(yíng)具有一定支持，國(guó)家支持旅游消費(fèi)政策、航空市場(chǎng)的逐步恢復(fù)對(duì)于公司經(jīng)營(yíng)都是巨大的支持。同時(shí)人民幣升值的預(yù)期已經(jīng)進(jìn)一步加強(qiáng)，我們預(yù)計(jì)2010-2012年平均每年人民幣將上升3%左右，對(duì)于航空公司的支持比較大，4月-5月股票市場(chǎng)大幅度下跌的股票價(jià)格已經(jīng)回到正常的估值水平。我們認(rèn)為人民幣全年上升5%以上的可能性不大，因?yàn)樯仙?%以上將使得大批紡織、電子等出口企業(yè)全面虧損，所以上升2%--4%的可能性比較大，并且是采取一次性升值的方式。

　　我們預(yù)計(jì)公司2010年和2011年中國(guó)航空行業(yè)收入分別上升10%和9%，凈利潤(rùn)總體將保持快速上升趨勢(shì)，主要業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)將從“薄利”狀態(tài)上升到“合理盈利”狀態(tài)，2010年三大航空公司的主要業(yè)務(wù)利潤(rùn)將出現(xiàn)比較大幅度的上升，我們認(rèn)為航空行業(yè)經(jīng)營(yíng)進(jìn)入快速發(fā)展的軌道。雖然近期航空公司的股票普遍下調(diào)了20%--25%，股票估值水平已經(jīng)回到合理價(jià)值水平，但是全球經(jīng)濟(jì)的不確定性有可能影響航空業(yè)務(wù)的進(jìn)一步快速發(fā)展，所以我們繼續(xù)將航空行業(yè)評(píng)級(jí)維持“謹(jǐn)慎推薦”。

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