期貨日?qǐng)?bào)2021年12月22日訊 2021年，在全球宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇、貨幣政策維持寬松以及原油供需平衡表修復(fù)等因素的推動(dòng)下，國(guó)際油價(jià)整體維持上行趨勢(shì)，運(yùn)行區(qū)間不斷上移，但2022年宏觀、貨幣以及原油供需層面的壓力均將不斷加大，多因素共振將令油價(jià)受到明顯打壓。

　　A．全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩且流動(dòng)性預(yù)期收縮

2022年全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)將放緩。在新冠肺炎疫情形勢(shì)整體緩和以及各國(guó)維持寬松貨幣政策的背景下，2021年全球經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇，工業(yè)生產(chǎn)和商品貿(mào)易穩(wěn)步修復(fù)并已高于疫情前水平，同時(shí)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇態(tài)勢(shì)整體好于新興經(jīng)濟(jì)體，尤其是美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇表現(xiàn)強(qiáng)勁，但疫情仍然給經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)極端性沖擊。展望2022年，全球經(jīng)濟(jì)增速將逐漸回落至常態(tài)，通脹的加劇令全球滯脹風(fēng)險(xiǎn)加大，同時(shí)主要經(jīng)濟(jì)體財(cái)政支持力度將減弱，因此，預(yù)計(jì)2022年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐較2021年顯著放慢。根據(jù)IMF的預(yù)測(cè)，2022年全球經(jīng)濟(jì)增速將達(dá)到4．9％，不及2021年5．9％的增速。

2022年全球流動(dòng)性趨于收緊。隨著疫情緩和后各國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)以及通脹水平上升，2021年多國(guó)貨幣政策出現(xiàn)邊際轉(zhuǎn)向，2021年3月，土耳其、巴西、俄羅斯等新興市場(chǎng)先后采取加息舉措；11月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布開(kāi)始縮減購(gòu)債規(guī)模，12月決定從2022年1月開(kāi)始，將每月削減資產(chǎn)購(gòu)買的規(guī)模從150億美元擴(kuò)大到300億美元，這意味著Taper將在2022年3月提前結(jié)束，同時(shí)從2022年二季度開(kāi)始美國(guó)也將進(jìn)入加息周期。點(diǎn)陣圖顯示，2022年和2023年美聯(lián)儲(chǔ)均將加息3次。而各國(guó)貨幣政策的轉(zhuǎn)向也導(dǎo)致全球貨幣供應(yīng)量（M2）的收縮，2021年4月以來(lái)，全球M2同比增幅出現(xiàn)持續(xù)回落，隨著2022年全球各國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步回歸正軌，貨幣政策也將逐步回歸正常化，流動(dòng)性整體將收縮。

美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期或令美元在2022年上半年見(jiàn)頂。2021年美國(guó)經(jīng)濟(jì)整體表現(xiàn)強(qiáng)于其他經(jīng)濟(jì)體，同時(shí)在2021年年中前后美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始釋放鷹派信號(hào)，這令美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)。而2022年美國(guó)貨幣寬松政策將逐步退出，同時(shí)加息預(yù)期不斷增強(qiáng)，這可能導(dǎo)致美元出現(xiàn)沖高回落走勢(shì)，結(jié)合加息時(shí)間點(diǎn)來(lái)看，我們認(rèn)為，2022年上半年美元指數(shù)見(jiàn)頂概率較大。

　　B．油氣勘探企業(yè)面臨能源轉(zhuǎn)型壓力

全球油氣上游勘探企業(yè)面臨能源轉(zhuǎn)型壓力。過(guò)去10年，全球油氣上游資本支出整體呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，IEA的數(shù)據(jù)顯示，2021年全球油氣上游投資預(yù)計(jì)達(dá)到3500億美元，2016—2019年為5000億美元，而2014年超過(guò)8000億美元。在疫情影響下，2020年全球油氣上游勘探投資遭遇重挫后，2021年全球油氣上游投資景氣度有所回升，但這些企業(yè)仍然面臨疫情和能源轉(zhuǎn)型的巨大壓力，整體資本支出水平低于疫情前。

2021年上游石油公司現(xiàn)金流顯著改善，根據(jù)RystadEnergy的預(yù)測(cè)，隨著油價(jià)持續(xù)上漲，上游投資活動(dòng)仍然很低，全球上市的勘探和生產(chǎn)（E＆P）公司將在2021年產(chǎn)生創(chuàng)紀(jì)錄的自由現(xiàn)金流，F(xiàn)CF（上游活動(dòng)現(xiàn)金流）預(yù)計(jì)升至3480億美元，此前的最高值是2008年的3110億美元。而2021年所有上市的上游公司的總收入預(yù)計(jì)增加近5000億美元，較2020年增長(zhǎng)55％，但用于投資的資金增長(zhǎng)僅為2％，從而導(dǎo)致利潤(rùn)顯著提高。

過(guò)去幾年，因環(huán)境問(wèn)題以及能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)的變化，國(guó)際石油巨頭的上游資本支出在持續(xù)下降。然而經(jīng)歷了疫情后，國(guó)際石油巨頭對(duì)上游的資本支出變得相對(duì)保守，因投資者更加希望這些上市公司增加低碳能源的投資，從而減少傳統(tǒng)化石能源的投資。2021年國(guó)際石油巨頭的資本支出較2020年預(yù)計(jì)下降2％，但與國(guó)際石油巨頭相比，國(guó)家石油公司的上游資本支出在2021年仍維持10％的增長(zhǎng)速度。此外，私營(yíng)企業(yè)也在維持適度擴(kuò)張。2022年油氣上游行業(yè)景氣度將進(jìn)一步提升，RystadEnergy預(yù)計(jì)2022年全球油氣上游資本支出增長(zhǎng)8％，是2012年以來(lái)同比增幅最高的一年。但在能源轉(zhuǎn)型的長(zhǎng)期壓力下，以石油巨頭為代表的傳統(tǒng)上游產(chǎn)業(yè)投資增長(zhǎng)將受到明顯束縛，未來(lái)整體增長(zhǎng)幅度預(yù)計(jì)有限。

2022年OPEC＋供給回歸正常化，伊朗仍是潛在供應(yīng)變量。2022年，產(chǎn)油國(guó)原油供給將逐步回歸正常且再度調(diào)整的可能性較小。一方面，2020年5月以來(lái)，在產(chǎn)油國(guó)持續(xù)減產(chǎn)以及石油消費(fèi)逐步恢復(fù)下，全球原油供需結(jié)構(gòu)逐步修復(fù)，同時(shí)油價(jià)整體也在回升，在此背景下，市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)油國(guó)供給的調(diào)節(jié)需求將進(jìn)一步下降。另一方面，美國(guó)方面在中東的影響力已經(jīng)下降，從2021年年底OPEC拒絕美國(guó)增產(chǎn)的要求就可以看出端倪，同時(shí)基于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及財(cái)政平衡考慮，產(chǎn)油國(guó)在2022年主動(dòng)調(diào)整產(chǎn)量政策的可能性較低。此外，伊朗供給仍是潛在的變量。2020年年底以來(lái)，美國(guó)新任總統(tǒng)拜登上臺(tái)后，美伊關(guān)系出現(xiàn)明顯緩和，同時(shí)因制裁而受限的伊朗對(duì)外的原油供給也開(kāi)始恢復(fù)，截至2021年10月，伊朗原油產(chǎn)量增至250萬(wàn)桶/日左右，較2020年年底增加了50萬(wàn)桶/日，但較峰值水平仍然低130萬(wàn)桶/日。未來(lái)，伊朗原油供給能否進(jìn)一步恢復(fù)仍取決于伊核談判是否成功，就目前的局勢(shì)來(lái)看，由于西方國(guó)家對(duì)伊朗的態(tài)度緩和，因此，未來(lái)伊朗原油供給大概率維持增勢(shì)，一旦達(dá)成協(xié)議，將加快伊朗供給的恢復(fù)。

美國(guó)頁(yè)巖油行業(yè)維持適度擴(kuò)張。2021年以來(lái)，隨著油價(jià)的上漲，美國(guó)頁(yè)巖油行業(yè)景氣度持續(xù)恢復(fù)，企業(yè)現(xiàn)金流逐步回暖，但由于策略的轉(zhuǎn)變，即美國(guó)頁(yè)巖油企業(yè)將更多的現(xiàn)金流用于股東回報(bào)，而不是再投資，這導(dǎo)致目前美國(guó)頁(yè)巖油上游的投資活動(dòng)擴(kuò)張步伐顯著慢于油價(jià)的復(fù)蘇。根據(jù)RystadEnergy的數(shù)據(jù)，受疫情影響，2020年美國(guó)頁(yè)巖油行業(yè)資本支出驟降至600億美元。在疫情形勢(shì)緩和背景下，2021年美國(guó)頁(yè)巖油行業(yè)上游投資活動(dòng)開(kāi)始恢復(fù)，預(yù)計(jì)資本支出提升至698億美元。而隨著油價(jià)的上漲、行業(yè)景氣度恢復(fù)以及疫情帶來(lái)的不確定性逐步減弱，RystadEnergy預(yù)計(jì)2022年美國(guó)頁(yè)巖油上游資本資產(chǎn)將躍升至834億美元，較2021年增長(zhǎng)近20％。基于當(dāng)前的情況來(lái)看，我們認(rèn)為2022年美國(guó)的頁(yè)巖油行業(yè)仍會(huì)維持適度擴(kuò)張，但大部分企業(yè)專注于股東回報(bào)并限制上游勘探再投資的策略難有根本轉(zhuǎn)變，同時(shí)美國(guó)的能源政策也會(huì)抑制頁(yè)巖油行業(yè)的長(zhǎng)期擴(kuò)張，在此情形下，2022年頁(yè)巖油產(chǎn)量增量仍然有限，IEA預(yù)計(jì)2022年美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量較2021年增長(zhǎng)71萬(wàn)桶/日。

　　C．石油消費(fèi)恢復(fù)中但疫情影響仍存

2022年全球石油消費(fèi)將逐步接近疫情前水平。2021年在全球經(jīng)濟(jì)維持增長(zhǎng)、流動(dòng)性寬松以及疫情形勢(shì)整體向好的背景下，全球石油消費(fèi)持續(xù)修復(fù)，而2022年全球石油消費(fèi)預(yù)計(jì)將繼續(xù)恢復(fù)并不斷接近疫情前水平，但將受到經(jīng)濟(jì)增速放緩以及疫情的制約，同時(shí)未來(lái)石油消費(fèi)的恢復(fù)將主要來(lái)自航空煤油。2021年在全球航空業(yè)的復(fù)蘇下，航空煤油消費(fèi)也在進(jìn)一步恢復(fù)，但仍低于疫情前的水平。根據(jù)IEA的統(tǒng)計(jì)，2021年全球航空煤油消費(fèi)預(yù)計(jì)將達(dá)到520萬(wàn)桶/日，較疫情前仍然低34％，2022年全球航空煤油需求增長(zhǎng)步伐有望加快，增幅將達(dá)到120萬(wàn)桶/日至640萬(wàn)桶/日，但較疫情前仍低約20％。此外，2022年疫情不會(huì)結(jié)束，疫情給石油消費(fèi)帶來(lái)的不確定性仍然會(huì)存在。根據(jù)機(jī)構(gòu)的最新預(yù)測(cè)，EIA、IEA、OPEC、Platts認(rèn)為2021年全球石油消費(fèi)增幅分別為510萬(wàn)、550萬(wàn)、550萬(wàn)、500萬(wàn)桶/日，而對(duì)2022年的預(yù)測(cè)分別為330萬(wàn)、340萬(wàn)、420萬(wàn)、480萬(wàn)桶/日。

美國(guó)需求進(jìn)一步增長(zhǎng)的空間預(yù)計(jì)有限。2021年，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出色以及疫苗接種率持續(xù)上升的情況下，美國(guó)石油消費(fèi)基本恢復(fù)至疫情前的水平。數(shù)據(jù)顯示，在2020年年底美國(guó)石油消費(fèi)仍然低于往年同期水平的狀況下，在2021年快速恢復(fù)并回到正常區(qū)間，同時(shí)在過(guò)去一年，由于美國(guó)航空業(yè)恢復(fù)領(lǐng)先于其他國(guó)家，美國(guó)航空煤油消費(fèi)也在不斷向疫情前的水平靠攏，到2021年年底基本接近疫情前水平，但2021年美國(guó)經(jīng)歷的兩波疫情高潮仍然對(duì)美國(guó)汽油消費(fèi)形成階段性沖擊。預(yù)計(jì)2022年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩以及流動(dòng)性收緊的背景下，疊加美國(guó)總統(tǒng)拜登提倡使用清潔能源的政策導(dǎo)向，美國(guó)石油消費(fèi)增長(zhǎng)受到抑制，同時(shí)疫情及極端天氣仍會(huì)階段性沖擊美國(guó)石油消費(fèi)。

“雙碳”政策下中國(guó)石油消費(fèi)正發(fā)生變革。2021年以來(lái)，在“雙碳”政策背景下，國(guó)內(nèi)原油進(jìn)口配額的管理明顯收緊。2021年1—10月，國(guó)內(nèi)原油進(jìn)口量累計(jì)達(dá)到4．25億噸，同比下降了7．3％，而在過(guò)去20多年里，國(guó)內(nèi)原油進(jìn)口量基本保持10％的年均增速。而2022年原油非國(guó)營(yíng)貿(mào)易進(jìn)口允許量為24300萬(wàn)噸，與2021年持平。從終端消費(fèi)來(lái)看，國(guó)內(nèi)除航空煤油消費(fèi)仍受到疫情沖擊外，其他終端油品消費(fèi)基本回歸到正常范圍，但受到國(guó)家碳減排以及消費(fèi)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型等一系列政策的影響，國(guó)內(nèi)成品油表觀消費(fèi)連續(xù)3年下降，基本確認(rèn)見(jiàn)頂。2021年1—10月，國(guó)內(nèi)汽油、柴油、煤油表觀消費(fèi)量同比分別增長(zhǎng)21％、下降2．8％、增長(zhǎng)14％。而相比2019年同期的數(shù)據(jù)來(lái)看，汽油、柴油、煤油表觀消費(fèi)量分別為增長(zhǎng)10％、下降5％、下降10％。整體來(lái)看，受經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、“雙碳”政策以及石油消費(fèi)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)等因素影響，未來(lái)國(guó)內(nèi)原油進(jìn)口需求及成品油消費(fèi)均將繼續(xù)受到抑制，原油進(jìn)口及成品油需求均出現(xiàn)階段性見(jiàn)頂。

　　D．2022年油價(jià)運(yùn)行重心將有所下降

2022年全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)將放緩，而由于多國(guó)進(jìn)入加息周期，全球流動(dòng)性趨向收緊，美元指數(shù)在上半年見(jiàn)頂概率較大；而疫情的不確定性仍然存在，對(duì)經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)的沖擊難以避免，但對(duì)市場(chǎng)情緒的影響趨于弱化。供給方面，在能源轉(zhuǎn)型壓力下，2022年全球油氣上游勘探企業(yè)資本支出增量預(yù)計(jì)有限，這意味著全球原油供給增長(zhǎng)也將受限。2022年原油供給端主要的變量仍來(lái)自O(shè)PEC＋和美國(guó)頁(yè)巖油，OPEC＋將逐步退出減產(chǎn)協(xié)議，供給回歸正常化，而美國(guó)頁(yè)巖油仍將維持適度擴(kuò)張。

需求方面，2022年全球石油需求仍將進(jìn)一步復(fù)蘇，并將逐步接近疫情前水平，而由于疫情防控的影響，航空煤油消費(fèi)仍是全球石油消費(fèi)恢復(fù)的最大障礙，另外，中、美等消費(fèi)大國(guó)石油消費(fèi)基本回到正常區(qū)間，歐洲相對(duì)落后。由于原油供應(yīng)端持續(xù)恢復(fù)，而原油需求增長(zhǎng)仍受制于經(jīng)濟(jì)增速及疫情發(fā)展，因此全球原油市場(chǎng)在經(jīng)歷了2021年的持續(xù)去庫(kù)后，預(yù)計(jì)2022年進(jìn)入累庫(kù)周期，但整體供需矛盾預(yù)計(jì)不大。

2022年宏觀層面、貨幣層面以及原油供需層面的壓力均將不斷加大，多因素共振將對(duì)油價(jià)形成趨勢(shì)性打壓，2022年油價(jià)整體運(yùn)行高度受限，在這種情形下，預(yù)計(jì)2022年原油運(yùn)行重心將有所下降，且以寬幅偏弱振蕩為主。